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中金公司:四季度债券利率仍有下行空间 机

币圈快讯 币圈行情 2021年10月13日

  行空间 机会大于风险】进入四季度【中金公司:四季度债券利率仍有下,担忧依然存在这三个因素的,近期仍以较快的速度上涨尤其是全球能源价格在•★▷,来滞胀的风险给全球经济带。过不,楚我们今年持续看多中国债券关注我们观点的投资者也清★○,下行的趋势[1]认为利率是震荡。四季度进入,也没有变化我们的观点,度滞胀格局下我们认为四季,有放松空间货币政策仍-▷,延续下行趋势债券利率可能。担忧因素有一定合理性我们也理解投资者的,不是债市的核心矛盾但这些因素可能并,在于目前经济环境下我们认为核心矛盾,用的空间和程度有限各种刺激手段能应,跟其他政策目标并不矛盾而货币政策的放松可能•▼,松空间且有放,利率下行从而带来。

  期前后国庆假-▼◁,波动加剧海外市场…□,近期出现了明显的上升尤其是美国国债收益率,率出现一定程度的上升并带动全球债券收益,债市持谨慎态度国内投资者也对,现了小幅的上升节后债券收益出。市走势以谨慎和看空为主目前投资者对四季度债-★○,情不足做多热•□。

  以来今年,谨慎甚至是偏空的心态为主投资者对债券投资一直是偏。价格的上涨引发的通胀可能会造成全球货币政策收紧核心的担忧因素来自于三个方面○□:(1)全球商品□□;定程度对中国债券市场有影响(2)美债利率上升可能一,国内债券利率可能也会抬升;济逐步走弱(3)经☆◆◁,可能发力财政政策▷●,增加可能抬升债券收益率国债和地方债供给逐步▪-。

  四季度进入•□△,担忧依然存在这三个因素的▼△□,近期仍以较快的速度上涨尤其是全球能源价格在,来滞胀的风险给全球经济带。过不,楚我们今年持续看多中国债券关注我们观点的投资者也清■○•,下行的趋势[1]认为利率是震荡。四季度进入,也没有变化我们的观点□-□,度滞胀格局下我们认为四季■◁,有放松空间货币政策仍◁◆,延续下行趋势债券利率可能▪▽。担忧因素有一定合理性我们也理解投资者的-•,不是债市的核心矛盾但这些因素可能并▪○,在于目前经济环境下我们认为核心矛盾,用的空间和程度有限各种刺激手段能应,跟其他政策目标并不矛盾而货币政策的放松可能,松空间且有放▪■,利率下行从而带来■★。此为,进行分析我们将。

中金公司:四季度债券利率仍有下行空间机会大于风险

  涨并非毫无征兆能源价格的上•☆,年7月份早在今,经开始逐步推升煤炭价格中国煤炭供给短缺就已,涨是从9月份开始(图1)但全球能源价格的快速上▪◆。方面一…■,发了市场对能源短缺的关注中国在9月份拉闸限电引;方面另一,拉尼娜现象的概率较高我们认为今年冬天出现=●▽,现一个冷冬可能会出,求进一步上升使得能源需。动以及俄罗斯的天然气供给扰动加上美国天气对能源供应的扰,素叠加后这些因,季能源短缺的担忧引发了市场对冬-◆■,短时间内出现了快速的上涨使得能源价格和欧美电价在。

  周知众所◆▷,价是百价之基能源价格和电▼■•,大幅上涨一旦出现,中下游的通胀就容易引发★○▲。据来看历史数•▷▽,PI都有较高的相关性(图2)油价和天然气价格与欧美的C,5-90美元区间(市场的中性预期)如果四季度布伦特原油价格上涨至8,比和欧美CPI同比还会攀升(图3)那么简单的外推可以看到四季度油价同。过90美元如果油价超…=▪,胀压力会更高那么带来的通。

  的能源消费(图4)如果观察美国今年▼■☆,疫情恢复了不少其实要比去年,于2019年同期甚至并不明显低…★■。年疫情冲击但由于去▷●=,量明显下滑页岩油的产,一定的供需缺口因此容易出现。要的是更重,以来一直是滑坡状态(图5)美国的能源投资增速去年疫情,水平还很远离疫情前的。气候变暖由于全球,国家还是中国无论是西方,资方面都比较保守近年在传统能源投◆☆•,都体现在新能源主要的投资增量。内迅速恢复甚至抬升是比较难的导致传统能源的供给要在短时间▽●。口其实不容易缓解四季度的供需缺▼◆。口有多大至于缺☆▽○,季的气温状况主要取决于冬,实是冷冬如果确•▼,需缺口可能会拉大那么我们认为供,能源价格上涨进一步推动。

  冬季的能源危机中国也意识到了,尽力保供应目前也在▲▲◁。产量大省几个煤炭,山西包括•●•,企业都签了保供协议陕西和内蒙的煤炭。来看短期□★●,一定程度上恢复煤炭供给确实会▪△-,也有一定幅度回落国庆节后煤炭价格☆=…,够弥补缺口但是否足☆▪-,待观察还有。

  来看总体,即使不继续大涨全球能源价格□☆▼,回落也难但要明显,全球的PPI和CPI仍会一定程度上推升。PI也很难下降中国四季度的P,0%以上的水平可能维持在1。的CPI至于中国☆▼■,格的上涨而有一定幅度的抬升四季度可能也会因为能源价••=。CPI还不到1%不过中国目前的,对CPI的传导效应我们以往测算过油价,每上涨10%大致是油价,产出表考虑了油价上涨对各种产品的传导效应)中国CPI可能会对等上涨0.2%(通过投入,PI即使上升那么中国C,相对有限幅度也会,5%的概率不高同比超过1.☆…,概率就更低超过2%的。了上游价格向下游的传导主因是消费需求偏弱抑制,集中在中下游因此压力主要。涨幅较低比如电价★=,上游涨价对利润的压缩电力企业就承受了较多◆…■。时同=☆●,市场持续走弱如果房地产,金价格回落房价和租,非食品CPI上那么也会体现在◇◆-,上涨带来的通胀压力抵消一部分商品价格★▽◁。PI分化依然会延续中国的PPI和C,也会延续分化(图6)上游和中下游的利润■•。

  游企业而言对于中下,而易见的压力是显,游价格上涨一方面是上◁▪■,上升过高导致成本,难以传导出去但价格压力;方面另一☆○▪,生产也有一定的影响拉闸限电对中下游的。的企业数量众多而中下游行业△□★,比较多就业也,游持续承压如果中下=○▲,会体现出来经济压力也。MI的下行从9月份P,可以看出来这种影响(图7)以及PMI中的就业指标下滑。三季度调查问卷最新公布的央行▷☆,企业经营情况恶化企业家调查显示,.9个点至51.1国内订单指数回落4,.2个点至49.4出口订单指数回落1▽■△,同步放缓(图8)显示内外需开始。逻辑来看从经济…●◁,济放缓当经,业生产放缓尤其是工,松来缓冲经济压力货币政策是需要放●▪,率走势基本一致的原因(图9)这也是过去PMI走势与债券利。

  幅远远低于全球的涨幅这一轮中国CPI的涨,因为猪肉价格跌并不简单的是,疲弱导致的而是消费。些中间环节的涨价受到抑制另外一部分的原因则是一。的是电价最为典型。大涨的背景下在全球电价,为有限的(图10)中国电价的涨幅是较。补贴了一些中下游产品这在某种程度上其实也◆★。价格虽然有所上涨中国对美国的出口□▷◇,国中涨幅偏低的但也是全球各。商品价格受到了一定的抑制如果不是因为中国的出口,胀会比现在更高美国的CPI通。这样的优势也正因为▷…■,一直坚挺至今中国的出口▲△。程度上很大,源的短缺中国能,方面的因素除了供给○■,量全球的制造业订单主要就是承接了大○▼▷,产需求旺盛因此工业生。高于煤炭供应增速此前发电量增速远,缺口(图11)从而造成了供需。

  成贸易顺差维持在高位中国出口的旺盛又造,民币保持坚挺从而导致人。走强的过程中在近期美元,元保持稳定人民币对美,45上下波动总体在6.。当于人民币的走强而美元的走强相,货币近期明显升值人民币对一篮子。定价机制来看从人民币的,一篮子货币的稳定人民币是要保持对,汇改◁▪◆”之后在“811,部分时候保持在92-98区间CFETS人民币汇率指数大。数已经直逼100关口而如今人民币汇率指,高位(图12)回到近几年的。进一步走强如果美元,元保持稳定的话而人民币对美△▪▲,篮子货币而言就显得太强了那么人民币汇率相对于一。篮子货币走强人民币对一,来看短期,冲击不大对经济,宜而且新兴市场国家仍处于疫情之中而留在中国因为这些贸易订单还会因为中国的货物相对便=◆,期来看但从中,价格也开始上涨如果中国出口…◁,场疫情回落加上新兴市,就会开始面临压力那么中国出口可能…□-。情况下这种-▪,篮子货币持续升值人民币汇率对一,利于中国经济在中长期并不。的情况来看最近几年,于一篮子货币持续走强每当人民币汇率相对=▼▪,行一定的调控最终都需要进。是进行一定的流动性放松而较容易实现的调控就,率和债券利率下降引导货币市场利=●•,外利差压缩中,币重新走弱使得人民☆▷。18年4-5月份比较典型的如20,4-5月份2019年◁▪▽,3-4月份2020年,升到一定高位的情况下都是人民币汇率指数上,有所放松货币政策,而导致的(图13)债券收益率开始下降。辑上而言因为从逻☆•▼,元走强的过程中这几次都处于美,也处于放缓状态而中国的经济,速走低社融增。增长强劲如果经济▪●,速较高社融增◁☆,量放松的情况下那么在货币总,对经济的影响不大利率和汇率收紧□◇◆;经济走弱但如果▲□,速走低社融增,经济会有一定负面作用那么汇率走强可能对,放松利率和汇率需要货币政策◆▼•,币条件放松重新引导货。采用的核心分析框架这也是我们过去一直=□▷。流动性紧即广义,性需要松狭义流动◇•;动性松广义流,性可以收紧狭义流动。

  元利率走高会导致中国利率走高这也是为何我们一直不认为美☆•。抬升的过程中因为美元利率,率也跟着抬升如果中国利■◁,前的局面下那么在目,货币总量相当于☆○▪,个条件一起收紧利率和汇率三◆●◇,响就偏负面了对经济的影。量已经收紧如果货币总●▼,前也偏强而汇率目◆•,利率来缓冲压力理论上需要放松,融增速企稳甚至回升才能支撑经济引导人民币汇率适度回落以及社。

  逻辑而言从这个▪▪,格局下在滞胀▷▪,利率在升高虽然美债,以放松也应该放松的但中国货币政策是可☆□。通胀是结构性的一方面中国的,在上游集中○•,没有通胀但下游=-●,偏弱和上游供给收缩体现的是下游需求,货币政策放松不应该制约◇▽;方面另一★▷△,前整体偏紧货币条件目,力增加的情况下在经济下行压,某些货币条件的是需要先放松,的就是在利率层面进行放松而与各种政策目标较不矛盾,率下行引导利。18年20,融增速回落的局面下放松货币政策中国也曾经在美国加息而国内社,汇率条件放松引导利率和■▪=,差逐步压缩当时中美利▼…▽,一篮子货币贬值人民币对美元和。是一样的逻辑我们认为今年。

  放松来应对经济下行之所以需要货币政策,的放松受到一定的制约主要是政策和财政政策◆-◁。策收紧后地产政,是很显性的目前效果,销量明显下滑一方面地产,%-30%幅度的下滑(图14)8-9月份的地产销售都是20•☆,十”不再“金九银••○;方面另一,资受到抑制开发商融,显下滑拿地明,也下滑新开工☆▷,地产投资拖累后续△•。违约风险开始蔓延虽然部分开发商的,现较大风险为了不出,有放松地产政策可能边际上略,显性放松也难但要全局性的。此因,前经济有下行压力我们认为即便目,刺激来缓解但要通过•▽◇,是很高概率不。财政政策发力来托底经济市场普遍认为可以通过★■-。

  的角度来看从财政政策,发行进度一直慢于预期今年国债和地方债的,了9月份即使是到,幅度的落后于年初的预算国债和地方债仍有较大。度偏弱财政力☆▲○,报告中也分析过我们在此前的▲△…,收支压力不大主要是财政=■▷,远高于财政支出增速今年财政收入增速,直较快增长财政存款一★•…,补赤字的迫切性不高使得发行国债来弥。入增速高于财政支出之所以出现财政收▷◇▷,压力不大财政收支▼▲▪,收入是顺周期的主要是因为财政◇★,而言一般■◁-,PI高度相关财政收入与P○◁☆。税收中财政,分是增值税有相当一部,与价格相关而增值税,带来增值税的上涨工业品价格上涨会。外另,游工业品价格相关资源税也跟部分上◇○。税的角度来看而从企业所得,企集中在中上游由于国企和央,盈利较强今年上游,所得税增加也带动企业☆▼●。上来看历史,PI的相关性较高(图15)财政收入和支出的差额与P,I高的时候意味着PP,不缺钱财政,赤字较少实际的▲■○,国债也较少需要发行的;比较低的时候反之PPI,入下降财政收,字扩大实际赤○☆▼,国债也上升需要发行的○••。一路走高的环境今年处于PPI,来看总体,增速较高财政收入○○▽,入增速达到18.4%前8月份财政累积收,%左右的目标远高于年初8…•,出增也有3.6%前8月财政累积支,.8%的目标也高于年初1。财政收支差额(图16)如果观察前8个月累积的▷…◆,支差额是远低于过去几年的水平可以看到前8个月实际的财政收。

  四季度进入▷★,仍难以明显下降我们预计PPI,一步上涨甚至进。税收的角度来看这意味着从财政,不会差依然••,支出速度再提升一些即使后续几个月财政,率是低于去年同期的(图17)四季度的实际赤字规模也很大概。字已经远低于去年同期鉴于前8个月实际赤,字也不超过去年同期而四季度如果实际赤◆△-,比年初的预算目标低大几千亿元那么今年实际赤字可能至少会•-•,也会比预算目标低上大几千亿元我们认为这也意味着国债净增量。

  地方债至于…☆,经接近发完一般债已,目标慢了一万多亿元但专项债仍比年初▼•。季度加快发行虽然专项债四,来不少进度仍可能追回•★。过不,专项债项目的审核较以往更严格之前导致专项债发行缓慢主要是▷-■,性的标准才能发行项目需要达到盈利,搞基建而搞基建而不能是为了▲★◁。的要求下在盈利性,基建的原材料价格过高其实较大的障碍是目前▼☆,有色金属等基建的原材料无论是钢筋、水泥还是■★,今年上半年大幅涨价普遍都比去年或者,可能还会上涨而且四季度。价格上涨当原材料,没有明显上涨而过桥过路费-▽,算必然受到挑战基建的盈利性测,部分专项债项目从而限制了一■○。角度而言从这个,要发力专项债,原材料价格回落也需要先看到▷★◆。量的专项债可能发不完我们预计年内仍有一定,料价格过高的影响主要是受到原材▪●★。且而,出来的专项债即使已经发,原先预估的情况下在目前原材料高于◆■,也可能会放缓采购的节奏△▼▽,工作量可能会放缓也就是所谓的实物■-,回落再采购等待价格◇□■。

  来看综合▲□◆,是会障碍财政发力这种滞胀的环境,济衰退与经○●,的环境不同工业品通缩,情冲击那种环境比如像去年疫,且上游价格回落财政收入较低,的逻辑就比较顺那么财政刺激△●,多发专项地方债都可以无论是多发国债还是,受到制约但今年则。的测算来看从我们目前,净增量低于去年四季度我们预计四季度国债-▼,于去年四季度而专项债会多,加总来看但整体,明显高于去年同期(图18)国债和地方债供给量并不会很▪■,底效果有限对社融的托。时同,增量也会略低于去年同期如果考虑四季度政金债净◇□□,率债加总整体利,不超过去年同期预计净增量并•-▽。时同,政存款开始投放如果四季度财◁□,一定的宽松配合加上货币政策有,并不见得差供需关系,债被纳入富时罗素指数而且10月份中国国,型海外资金增配中国债券也会带来一定量的被动。

  来看综合△◇-,收益率总体仍是下行趋势我们认为四季度中国债券,条件收紧压制经济逻辑在于当有其他□◁•,要放松来缓解经济下行压力货币政策在资金面维度需□■。计划收紧流动性比如美国已经▼◁•,率上升美债利,地产难有大幅的发力而中国由于基建和,处于偏弱格局社融增速仍,强也意味着汇率条件在收紧而人民币对一篮子货币的走,缺电也意味着收紧供给加上国内供给端的缺煤。此因,策应对中各种政,多的与其他政策目标没有冲突利率维度的放松可能是为数不△◁,空间的刺激政策同时又有一定。一定能完全激发需求虽然降低利率水平不,缓企业和居民的压力但一定程度上可以减。策仍有一定的放松举措我们预计四季度货币政◁▲,降息更容易实施而降准相对于。大量的MLF到期毕竟四季度仍有,对冲一部分可以降准。4%-5%的区间时在经济增速放缓到▽▷,以上可能是显得偏高了(图19)7天回购等无风险利率仍有2%,度引导下降可以一定程。款利率和非标利率一直在创新低)今年高息利率下降较快(比如贷,市场利率和国债利率下行较慢)但低息利率下降比较慢(货币,息差缩小导致各种•…☆,构息差空间压缩金融机。用创造的角度而言从引导金融机构信,的息差空间出来也需要腾挪一定,要补降才能达到这个效果意味着后续低息利率需。逻辑而言从这个,有下行空间债券利率仍。操作策略就是坚定持有我们认为今年债券较佳,做波段不需要,段很小毕竟波,利率下行机会而且容易错失。益率有所反弹近期债券收,有仓位的投资者可以趁机吸纳我们建议前期尚未配置或者仍,下行的机会静待利率。币圈什么行情下建仓今曰币圈行情中金公司:四季度债券利率仍有下行空间 机会大于风险

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